– هيكل التمويل المناسب للمشروع
قد يختلط الأمر عند الحديث عن هيكل المزيج التمويلى بين هذا المفهوم كاصــطلاح معروف فى دنيا الأعمال ، وبين مفهوم هيكل رأس المال Capital Structure . لذلك فمن الأجدر فى هذا المقام أن نبدأ التحليل بلفت النظر إلى أهم الآراء المطروحة فى هذا الشأن ، ثم نجيب بعد ذلك على التساؤل الخاص بمفهوم الهيكل المناسب للتمويل .
وأما عن هيكل التمويل Financial Structure - فالمفهوم يشير إلى جانب المصادر اللازمة لتمويل الأصول . فالأصول يمكن تمويلها من مصادر متعددة مثل رأس المال ، الفائض المحتجز ، القروض طويلة الأجل ، الائتمان المصرفى أو التجارى ........ الخ . لذلك فهيكل التمويل يعكس مكونات الأموال ( الجانب الأيسر للميزانية ) التى يمكن بموجبها تمويل الأصول ( الجانب الأيمن للميزانية ) فى المشروع .
وفيما يتعلق بمفهوم هيكل رأس المال - فالمعنى يتمثل فى تركيب الأموال المملوكة للمشروع ( رأس المال ، الاحتياطيات ، الفائض غير الموزع ) ، وإن كانت هناك آراء تعتبر هذا الهيكل ممثلا لتركيب الأموال الدائمة ( طويلة الأجل )، وهى بذلك تشمل القروض طويلة الأجل كجزء من هذا التركيب المالى .
إن المفهوم الأخير لهيكل رأس المال ( مكونات التمويل طويل الأجل ) ، هو المفهوم الأكثر شمولا وشيوعا على أساس أن عنصر القروض طويلة الأجل يشكل مصدرا هاما من مصادر التمويل فى المشروعات الكبيرة خاصة الصناعية منها . ومع ذلك قد يرى البعض ضرورة استبعاد الخصوم المتداولة من هيكل التمويل على أساس كونها تمويل مؤقت ، وهم بذلك من الأنصار المجندين لاستخدام مفهوم هيكل رأس المال بدلا من اصــطلاح هيكل التمويل . ومن ناحية أخرى ، قد يؤيد البعض ضرورة إدخال الخصوم المتداولة فى مكونات التمويل خاصة فى المشروعات الصغيرة أو التجارية وذلك على أساس أن هذه المشروعات تعتمد بشكل كبير على الخصوم قصيرة الأجل ، ولذلك فهؤلاء من الأنصار المجندين لمفهوم هيكل التمويل بدلا من مفهوم هيكل رأس المال .
وإذا كان هيكل التمويل بشكل عام – يعكس ذلك الهيكل من الأصول التى يتم تمويلها حسب متطلباتها وطبيعة حركتها ، فما الهيكل الأمثل لهذا التمويل ؟ ، هل هو ذلك الهيكل الذى يعظم الربحية للملاك ، وبالتالى يعظم القيمة السوقية للسهم ؟ . إن القاعدة العامة فى هذا الخصوص هى أن أسلوب التمويل المتبع ( بالملكية أو بالقروض ) يؤثر فى الربحية التجارية للمشروع ، وبالتالى فى ربحية السهم الواحد . لذلك فهيكل التمويل الأمثل Optimum Capital Structure يتحدد اختياره وفقا لمعيار أقصى ربحية ممكنة ( دالة الهدف التمويلى ) . ولما كان استمرار هذه الدالة ( تعظيم الربحية ) مستقبلا مقرون تحقيقه ببعض القيود المرتبطة مباشرة بالقيمة السوقية للأسهم – فإن عنصر الخطر الناجم من الاعتماد على القروض من شأنه أن يؤثر على الربحية فى المستقبل ، وهو ما يؤكد من ضرورة العناية بكيفية اختيار هيكل التمويل فى المشروع . إن مثل هذا الهيكل يجب أن يحقق التوازن بين العائد وبين المخاطر المتعلقة بهيكل التمويل ذاته ، أى بين الربحية والمخاطر المالية Financial risk . ولتحقيق ذلك يتطلب الاتجاه لاختيار هيكل التمويل المناسب – ضرورة الاهتمام بدراسة تقديرات التكاليف المتعلقة بإنشاء وتأسيس وتشغيل المشروع ، ويسمى الجزء المالى اللازم لتمويل تكاليف التشغيل برأس المال العامل والذى يضاف إلى رأس المال الثابت ليكونا معادلة التمويل اللازم للمشروع ( رأس المال الكلى ) .
ولاشك أنه عند حساب تقديرات التمويل ينبغى أن يضاف نسبة مئوية مناسبة من جملة التمويل المطلوب وذلك لتغطية أية احتياطات Contingencies . وفى عرف دراسات الجدوى المالية تهدف مثل هذه الاحتياطات إلى تغطية الجوانب التالية :
- الأخطاء المحتملة فى تقديرات التكاليف .
- ارتفاع أسعار الأصول المختلفة نتيجة لمعدلات التضخم السائدة .
وتمثل نسبة الـ 10% - كاحتياطى من جملة التمويل المطلوب نسبة معقولة لتغطية أخطار تقديرات التكاليف والتضخم .
ولمزيد من التحليل حول كيفية تقدير جملة التمويل المطلوب – يمكنا إعطاء المثال التالى:
فبفرض أن تقديرات التكاليف الاستثمارية فى إحدى الشركات المصرية كانت كما يلى :
أراضى ومبانى 900.000
آلات ومعدات 950.000
أجهـــــــــزة 550.000
أثــــــــــــاث 180.000
معدات نقل داخلى وخارجى 340.000
مصاريف التأسيس 100.000
3.020.000 جنيه
وأن تكاليف التشغيل السنوية كانت فرضا تمثل :
خامــــــــــات 701.000
عمالـــــــــــة 899.000
وقود وزيـــــوت 350.000
مصاريف صناعية وإدارية تسويقية 450.000
2.400.000 جنيه
وبفرض أيضا أن دورة التشغيل كانت تمثل 3 شهور – فمعنى ذلك أننا نحتاج فقط إلى 1\4 قيمة تكاليف التشغيل كتمويل لازم لهذه التكاليف ، وهو ما يســــمى برأس المال العــــــــــامل ، والذى يمثل وفقا لهذه الفرضـــــــــــــــية (2.400.000÷ 4 = 600.000 جنيه ) .
إذن – فالتمويل المطلوب لهذه الشركة يتمثل فى :
رأس المال الثابت 3.020.000
رأس المال العامل 600.000
3.620.000
وعليه يكون الاحتياطى المطلوب يمثل
3.620.000 × 10 = 362000 جنيه
100
وذلك على أساس نسبة الـ 10% كاحتياطى ضد أخطار خطر التقدير أو التضخم المحتملة .
ومما سبق 0 يلاحظ أن جملة التمويل المطلوب :
= 3620000 + 362000 = 3982000 جنيه .
وبعد هذا العرض ، يبقى لنا تساؤل آخر مؤداه – من أين نحصل على التمويل المطلوب ، ومتى ؟ .
ولنفرض أيضا – أن الملاك كانوا على استعداد لتقديم 2982000 جنيه كحصة مساهمة فى رأس مال الشركة ، وبالتالى فإن مبلغ 1000000 جنيه والباقى من جملة التمويل المطلوب يجب تدبيره من خلال القروض ، وتعد نســـــــــبة 1 : 1 ( الملاك إلى القروض ) النسبة المقبولة والمناسبة من جانب المؤسسات المالية فى مصر .
ولتحديد مواعيد القرض المالى – دعنا نحدد توقيت التدفقات النقديـــــــــة ( الداخلة والخارجة ) فى كل من فترتى التأسيس والتشغيل كما هو واضح فى الجدول رقم (8/1) .
ومنه يتبين أن القرض يمكن سداده فى الســـــنة الثانية منذ بدء التشــغيل ( لاحظ أن فترة التأسيس قد تم الإشارة إليها بأرقام سالبة فى الجدول وأن فترة التشغيل قد تم الإشارة إليها بأرقام موجبة ) .
وبعد تقدير حجم التمويل اللازم للمشروع ومصادره ، كما أوضحنا – يأتى ضرورة تحديد الربحية التجارية له ، وبيان مدى تأثيرها بطريقة التمويل المتبعة وهيكله .















جدول رقم (8/1 )
بالعرض

8/2 – الربحية التجارية للمشروع ( العائد الاستثمارى ) :
يشير مفهوم الربحية التجارية للمشروع إلى التقييم المالى له من حيث وجهة النظر الداخلية ، أى بمعنى – إلى أى مدى يمكن للمشروع أن يحقق الأهداف الخاصة للملاك ؟ . وفى هذا الشأن هناك العديد من الأدوات التى يمكن من خلالها إثبات هل العائد الذى سيحصل عليه الملاك كافيا أم لا ؟ . ومثل هذه الأدوات منها ما هو مناسب للمشروع الواحد سواء فى ظل ظروف التأكـــــــد ( اليقين ) Certainty ، أو فى ظل ظروف عدم التأكد Uncertainty ، ومنها ما هو مناسب أيضا فى حالة المشروعات المتعددة . ولسنا هنا بصدد التعرض لتوضيح هذه الأدوات ، وإن كان تركيزنا فى هذا الخصوص سينصب فقط على مؤشر " القيمة فى نهاية حياة المشروع " كأداة مختارة لدراسة مدى كفاية العائد الذى ســـيحصل عليه أصحاب الأموال المستثمرة من عدمه .

– القيمة فى نهاية حياة المشروع :
إن اختيارنا لهذا المؤشر يرجع إلى أن أى تدفق نقدى يمكن أن يحصل عليه المشروع يجب أن يتم إعادة استثماره منذ لحظة استلامه ولحين انتهاء حياة هذا المشروع ، وهو ما يعظم الهدف من قيمة الاستثمارات المالية المتاحة .
ولتوضيح فلسفة هذا الأسلوب دعنا نفترض أن هناك 30000 جنيه مطلوب استثمارها فى مشروع عمره خمس سنوات ، وأن هذا المشروع سوف يحقق تدفقات نقدية داخلية قدرها 10000 جنيه سنويا ، وسوف يتم أيضا إعادة استثمار هذه التدفقات بمعدل فائدة قدره 5% وذلك للثلاث سنوات الأولى ، ثم 6% للسنوات التالية حتى نهاية السنة الخامســــــــة – ( حيث أنه فى نهاية السنة الأخيرة ستتوقف حياة المشروع ) .
وبعد أن يتم معاملة التدفقات النقدية الداخلية على هذا الأساس سيتم خصمها بمعدل معين ( عادة تكلفة رأس المال ) ، وذلك لمقارنتها مع القيمة الحالية لمقدار التدفقات النقدية الخارجيـة والتى تمثل فى هذا الموقف مبلغ الـ 30000 جنيه التى سيتم استثمارها .
ويوضح الشكل رقم (8/1) – كيفية حساب القيمة فى نهاية حياة المشروع خلال السنوات الخمس المذكورة :








شكل رقم (8/1)- القيمة فى نهاية حياة المشروع

فإذا ما افترضنا أن تكلفة رأس المال فى المشروع السابق كانت تمثل 10% - فإن حساب القيمة فى نهاية حياة المشــروع ستكون على النحو التالى :




















وبعد الحصول على القيمة فى نهاية حياة المشروع – سيتم خصمها بمعدل الخصم والذى عادة ما يتمثل فى تكلفة رأس المال وذلك للحصول على القيمة الحالية لإجمالى القيمة فى نهاية حياة المشروع Present Value of terminal sum (PVTS) . ثم يتم بعد ذلك مقارنة هذه القيمة (PVTS) مع القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجية Present Value of out flows (PVO) . فإذا ما كانت (PVTS) أكبر من (PVO) أو مساوية لها – فإن القرار ينصح بقبول هذا المشروع ، أما إذا كانت (PVTS) أصغر من (PVO) – فإن القرار يوصى برفض هذا المشروع تجاريا .
وقياسا على ما سبق – يلاحظ فى مثالنا أن (PVTS) وهى تمثل 39251 أكبر موضع الدراسة لكونه منظمة تجارية ناجحة .من (PVO) والتى تمثل 30000 جنيه . لذلك فالقرار هنا يوصى بقبول المشروع موضع الدراسة لكونه منظمة تجارية ناجحة .
إن هذا الأسلوب ( القيمة فى نهاية حياة المشروع ) يتميز بتركيزه بشكل أساسى على أن أى تدفق نقدى يحصل عليه المشروع يتم استثماره منذ لحظة الحصول عليه وحتى نهاية حياة المشروع ، وإن كان هذا الأسلوب يواجه صعوبة عند تحديد معدلات الاستثمار بدقة خلال فترة حياة المشروع خاصة وأن الطريقة المثلى لاختيار هذه المعدلات الاستثمارية تتم فى ضوء عنصرين رئيسيين هما :
- استخدام نظرية الاحتمالات لتحديد العائد المتوقع من الاستثمار .
- درجة المخاطرة ( عدم التأكد ) المصاحبة لهذا الاستثمار .
وهو ما سيتم التعرض له فى الصفحات التالية بغية التوصل إلى الأسلوب الأمثل للاستثمار فى المشروعات .

– العائد الاحتمالى للاستثمار ومخاطرة :
من المعروف فى دنيا الأعمال أن الاســـتثمارات تتعلق دائما بالمستقبل ، وعليه فإن العائد على هذه الاستثمارات غير يقينية ، بمعنى أنه ليس أمامنا إلا أن نتوصل إلى تقدير للعائد الذى نتوقعه على هذا الاستثمار . وطالما أن التحليل هنا تحكمه التوقعات ، فالأمر يتطلب استخدام نظرية الاحتمالات لحساب القيمة المتوقعة للعائد الاستثمارى كالتالى : مَ = م × أ ..... (1)
حيث أن :
مَ = معدل العائد المتوقع .
م = العائد المحتمل مع كل حالة من حالات النشاط .
أ = احتمالات النشاط .
ولتوضيح كيفية حساب معدل العائد المتوقع على الاستثمار الفردى – دعنا نفترض أن تقديرات العائد على أحد الأســــــــــهم كانت كما يلى :
حالات النشاط الاقتصادى الاحتمال العائد
كســـــــــــــــــــــــ ــــــــاد 0.3 - 0.02
عــــــــــــــــــــــــ ـــــــادى 0.4 0.06
رواج 0.5 0.14
ولحساب معدل العائد المتوقع على الاستثمار فى هذا السهم – نستخدم المعادلة رقم (1) كما يلى :
مَ = - 0.02 × 0.3 + 0.06 × 0.4 + 0.14 × 0.5
= - 0.006 + 0.024 + 0.070
= 0.088 أو 8.8%
ومن الملاحظ أن هذا المعدل للعائد على السهم يعنى فى الحقيقة أن العائد فى المتوسط هو 8.8% ( متوسط مرجح ) ، وذلك لأن هذا العائد هو متوسط للعوائد المختلفة مع كل حالة ولكنه مرجحا باحتمال حدوث كل حالة .
وإذا كانت المخاطرة فى أبسط معانيها تعنى احتمال حدوث شئ غير مرغوب فيه ، وهذه المخاطرة كما سبق وأوضحنا تعكس أحد حالات عدم التأكد ، فإن المخاطرة إذن تعبر عن التقلبات التى قد تحدث فى العائد على الاستثمار .
وفى مثالنا – نلاحظ أن العائد على السهم قد يكون بالسالب – 2% أو 6% أو 14% وهذا يتوقف على الوضع الاقتصادى الذى قد يكون سيئا أو عاديا أو جيدا . وإذا كان هناك أكثر من مقياس إحصائى لحساب درجة المخاطرة للاستثمار إلا أنه من المفضل استخدام أسلوب التباين أو الانحراف المعيارى كمقياس فى هذا الخصوص .
ولتحديد درجة المخاطرة الاستثمارية فى المثال السابق – تجرى الخطوات التالية :
أ م – مَ ( م – مَ) 2 أ ( م – مَ ) 2
0.3 - 0.108 0.117 0.0035
0.4 - 0.028 0.0008 0.0003
0.5 0.052 0.0027 0.0014
إذن التباين = 0.0035 + 0.0003 + 0.0014 = 0.0052
وبما أن الانحراف المعيارى هو الجذر التربيعى للتباين .
إذن الانحراف المعيارى = 0.0052 = 0.072 = 7.2%
وعليه يكون العائد والمخاطرة للاستثمار فى مثالنا السابق هو :
- العائد المتوقع = 8.8%
- المخاطـــــرة = 7.2%
وعلى ضوء كل من العائد والمخاطرة السابقين للاستثمار ، يمكنا الانتقال إلى تحديد كيفية الاستثمار الفردى من بين عدد معين على سبيل المثال من الاسـتثمارات الفردية المتاحة وهو ما سنقوم بتوضـيحه فى الخطوات التالية :

– اختيار الاستثمار الفردى :
أوضح مثالنا السابق – أنه لكى نحتار الاستثمار الفردى يجب أن يتوافر لدينا تقديرات رقمية عن كل من العائد ودرجة المخاطرة ، وهذا ما تم تقديره . ولكن إذا ما كان متاح أمامنا أكثر من فرصة استثمارية ، فكيف يمكن اختيار الاستثمار الأمثل من بين هذه الفرص الاستثمارية المتاحة ؟ . إن ذلك يتطلب أيضا تقدير كل من العائد المتوقع ومخاطره فى كل فرصة استثمارية على حدة ، ثم بعد ذلك نقوم بتحديد ارتباط معامل الاختلاف لكل فرصة استثمارية حتى يمكن اتخاذ قرار بأفضل هذه الفرص .
وفى هذا المقام سنكتفى فقط بكيفية تقييم مثل هذا الموقف مع افتراض توافر كل من العائد المتوقع ودرجة المخاطرة للفرص الاستثمارية موضع التقييم وذلك على أساس أن عمليات تقدير كل من هذه العوائد ودرجات المخاطرة قد سبق الإشارة إليها من خلال كيفية اختيار الاستثمار الفردى فى المثال السابق .
ولتوضيح فلسفة التقييم لاتخاذ قرار بأفضل فرصة استثمارية من بين عدة فرص متاحة – دعنا نسوق المثال التالى والذى يفترض أن هناك 4 فرص استثمارية متاحة ، توافرت عنها البيانات التالية :
الفرصة الاستثمارية العائد المتوقع المخاطرة
( الانحراف المعيارى )
الأولــــــــــــــى 8.8% 7.2%
الثانيـــــــــــــة 12% 6.1%
الثالثـــــــــــــة 15% 10.3%
الرابعــــــــــــة 25% 30.4%
والقرار المطلوب هنا هو - أى من هذه الفرص يمكن أن نختار إذا كنا نريد اختيار بديل واحد من بين بدائل الاستثمار الفردى الأربعة ؟ . هل نختار الفرصة الرابعة لكونها تعطى اكبر عائد ؟ أم نختار الفرصة الثانية لأنها تحمل أدنى درجة من المخاطرة ؟ .
ولحسم هذا الخلاف الذى يواجه متخذ القرار ( المستثمر ) ، يجب استخدام الاصطلاح الإحصائى الذى يعرف بمعامل الاختلاف ( ارتباط معامل الاختلاف ) ، حيث يتحدد كما يلى :
معامل الاختلاف = ...... (2)
وباستخدام هذا المعامل فى تقييم الفرص الاستثمارية الأربع ، يلاحظ أن معامل الاختلاف لكل من هذه الفرص وفقا لمعادلته السابقة رقم (2) يتحدد كما يلى :
الفرص الاستثمارية معامل الاختلاف
الأولــــــــــــــى 0.82
الثانيـــــــــــــة 0.58
الثالثـــــــــــــة 0.69
الرابعــــــــــــة 1.22
ومفهوم هذا المعامل – أنه مقياس نســـــــبى حيث أنه يقيس عدد وحدات الخطر بالنســـــــــبة لوحدة واحـــــــــدة من العائد المتوقع . فعلى ســـــــبيل المثال نلاحظ أن الفرصة الاســــــتثمارية الأولى تحمل 0.82 وحدة خطر فى مقابل وحدة واحدة من العائد ، أى أن كل وحدة عائد (1%) تقابل أقل من وحــدة مخاطرة ، فى حين أن الفرصة الاستثمارية الرابعة يلاحظ أن كل وحدة عائد منها تقابلها أكثر من وحدة وخمس مخاطرة ( %) .
وغالبا ما يفضل متخذ القرار أن يحصل على وحدات عائد أكبر نسبيا من وحدات الخطر التى تصاحب عملية الاستثمار ، ولذلك فإن أفضل بديل استثمارى فردى من بين الفرص الاستثمارية الأربع هو البديل الثانى ( أى الفرصة الثانية ) حيث يحمل هذا البديل أقل قدر من درجة المخاطرة بالنسبة للعائد .

- المحفظة الاستثمارية :
يطلق لفظ المحفظة الاستثمارية على تلك الاستثمارات التى تتكون من أكثر من استثمار فردى ، وعادة ما تسمى بمحفظة الأوراق المالية عندما تكون هذه المحفظة مكونة من عدة أسهم أو سندات مختلفة ، ومن وجهة نظرنا أن المصطلح الأول ( محفظة الاستثمارات ) أوسع من مجرد محفظة للأوراق المالية . فأصـــول المشروع على اختلافها تمثل استثمارات ، لذلك فطالما أن هناك أكثر من استثمار واحد ، فمن الأمثل أن نطلق على مثل هذا الموقف لفظ محفظة الاستثمارات .
إن اختيار محفظة الاستثمارات يكون مطلوبا أيضا كما هو الحال فى الاستثمار الفردى ، وإن كان الأمر فى التقدير يختلف قليلا كما يلى :
أولا : عند تحديد معدل العائد المتوقع على المحفظة :
هنا يجب أن يتوافر الآتى :
أ*- معدل العائد المتوقع على كل استثمار فردى ضمن المحفظة .
ب*- قيمة المبلغ المستثمر فى كل استثمار فردى ضمن المحفظة .
وعليه يكون مً = ج مَ ...... (3)
حيث أن :
مً = معدل العائد المتوقع على المحفظة .
ج = الجزء المستثمر فى كل استثمار فردى .
مَ = معدل العائد المتوقع على الاستثمار الفردى .
وذلك مع ملاحظة أن :
ج = المبلغ المستثمر فى الاستثمار الفردى ..... (4)
إجمالى المبالغ المستثمرة فى المحفظة
وبالنظر إلى المعادلة رقم (3) - يلاحظ أن معدل العائد المتوقع على المحفظة الاستثمارية هو متوسط مرجح لمعدلات العائد المتوقعة على الاستثمارات الفردية الداخلة فى المحفظة .
ولتوضيح ذلك دعنا نفترض أن العائد المتوقع على الاستثمارات الفردية التالية والمبالغ المستثمرة فيها كان كما يلى :
الاستثمار العائد المتوقع المبلغ المستثمر بالجنيه
الأول 10% 1000
الثانى 20% 2000
الثالث 15% 1000
ولحساب معدل العائد المتوقع على المحفظة المكونة من 3 استثمارات (مً)– تحدد أولا قيمة ج باستخدام المعادلة رقم (4) كالتالى :

ج1 = 1000 = 25%
4000


ج2 = 2000 = 50%
4000


ج3 = 1000 = 25%
4000
ثم نستخدم المعادلة رقم (3) لحساب معدل العائد المتوقع على هذه المحفظة كما يلى :
مً = 0.25 × 0.10 + 0.50 × 0.20 + 0.25 × 0.15 = 0.163
ولكى نحسب المخاطرة المتعلقة بمحفظة الاستثمارات ، فيجب أن يتوافر لدينا ما يلى :
أ*- المخاطــرة لكل استثمار فردى على حده ( الانحراف المعيارى أو التباين ) .
ب- الأجزاء المستثمرة فى كل استثمار فردى .
ج- معامل الارتباط بين كل زوجين من الاستثمارات الفردية .
ويمثل المطلب الثالث أهم معلومة يجب توافرها ، حيث يعكس هذا المطلب درجة الارتباط بين كل زوجين من الاستثمارات المكونة للمحفظة .
ولحساب المخاطرة الخاصة بالمحفظة – نحدد أولا التباين ثم الانحراف المعيارى . فعلى سبيل المثال مخاطرة المحفظة المكونة من استثمارين فقط تحدد كما يلى :
مخاطرة المحفظة
= (ج1)2× تباين1+(ج2)2 × تباين2 +2 ج1 ج2 ×انحراف1×انحراف2 × ر21 ...(5)
حيث أن :
(ج1)2 = مربع الجزء المستثمر فى الاستثمار الأول .
(ج2)2 = مربع الجزء المستثمر فى الاستثمار الثانى .
ر21 = معامل الارتباط بين العائد على الاستثمار الأول والعائد على الاستثمار الثانى .
ويتم قياس معامل الارتباط إحصائيا بين العائد على الاســـتثمارين (1) ، (2) – كما يلى :
ر21 = .................................... (6)
حيث التغاير أيضا يقاس كما يلى :
التغاير = ح ( م1 – مَ ) ( م2 - مَ ) ......... (7)
ولتوضيح كيف يمكن حساب مخاطرة المحفظة الاستثمارية بصورة أفضل إلى الأذهان – دعنا نفترض فى مثالنا السابق أن الانحراف المعيارى للعائد على الاستثمار الأول كان يمثل 8% ، فى حين كان الانحراف المعيارى للعائد على الاستثمار الثانى يشكل 10% ، ومعامل الارتباط بين كل من الاستثمارين عبارة عن ، فما مخاطرة هذه المحفظة الاستثمارية ؟.
ولتحديد هذه المخاطرة نستخدم المعادلة رقم (5) كما يلى :
مخاطرة المحفظة
= (ج1)2× تباين1+(ج2)2 × تباين2 +2 ج1 ج2 ×انحراف1×انحراف2 × ر21
= (0.25)2 × (0.08)2 + (0.50)2 × (0.10)2 + 2× 0.25× 0.50 × 0.08 × 0.10 × 0.25 = 0.0004 + 0.0025 + 0.0005 = 0.0034
إذن الانحراف المعيارى للمحفظة = 0.0034 = 0.058 = 5.8 %
وعليه يمكن أن نستنتج المعلومات التالية :
الاستثمار الأول الاستثمار الثانى المحفظة الاستثمارية
العائد المتوقـــــــــع 10% 20% 13.5 %
المخاطــــــرة ( ح ) 8% 10% 5.8 %
والآن ، نحن أمام ســـــؤال هام : هل الاستثمار فى المحفظة المذكورة ، أفضل من الاستثمار فى أى من البديلين المكونين لهذه المحفظة ( الاستثمار الأول والثانى ) ، ولماذا ؟
إن الإجابة على هذا التساؤل – تحتم أولا ، أن نحســـــــــــــــب الاختلاف ( ارتباط معامل الاختلاف ) لكل من المحفظة المدروسة ومكوناتها ، وذلك باستخدام المعادلة رقم (2) السابق الإشارة إليها .
وبتطبيق هذه المعادلة نحصل على الموقف التالى :
المحفظة ومكوناتها معامل الاختلاف
الاســـــتثمار الأول 0.80
الاســــتثمار الثانى 0.50
المحفظة الاستثمارية 0.43
وتشير هذه النتائج إلى أن الاستثمار فى المحفظة السابقة أفضل من الاستثمار فى أى من المكونين الاستثماريين لها على حده ( الأول والثانى )، وهذا ما يوضحه العائد المتوقع ومخاطرة المحفظة . فإذا كان العائد المتوقع قد انخفض على المحفظة عن عائد الاستثمار الثانى الأكثر خطورة (10%) ، فإننا نلاحظ أن المخاطرة على المحفظة قد انخفضت كثيرا عن مخاطرة هذا الاستثمار ، ومن ثم قد تحسن معامل الاختلاف ليصبح 0.43 فقط .
ولعل الدارس للموقف السابق ، يمكن أن يستنتج نتيجة هامة تتلخص فى أن سياسة تنويع الاستثمارات بزيادة عددها يمكن أن تساعد فى تجنب الكثير من مخاطر الاستثمار . ورغم ذلك يجب أن تحاط هذه النتيجة بمزيد من التحفظ فليس مجرد زيادة عدد الاستثمارات هو المؤثر لنقص درجة المخاطرة ، إن معامل الارتباط الذى أشرنا إليه سابقا هو المحدد النهائى فى القرار الخاص بهذه السياسة ( سياسة تنويع الاستثمارات ) .
ولتوضيح ذلك – دعنا نفترض فى المثال السابق أن المخاطرة لكل من الاستثمار الأول والثانى معا قد تم حسابها فى الحالات التالية :
• أن معامل الارتباط بين البديلين الاستثماريين هو (+1) فرضا .
• أن معامل الارتباط بين هذين البديلين هو (صفر) فرضـــــــا .
• أن معامل الارتباط بين نفس البديلين هو (-1) فرضـــــــــــا .
وعليه نحصل على المعلومات التالية :
• الانحراف المعيارى عند معامل ارتباط موجب (+1)
= التباين
= ( 0.25 × 0.08 + 0.50 × 0.10 )2
= ( 0.07)2 = 0.07 أو 7%
• الانحراف المعيارى عند معامل ارتباط صفرى ( صفر)
= التباين
= (0.25)2 × (0.08)2 + (0.50)2 × (0.10)2 + صفر
= 0.0029 = 0.054 أو 5.4%
• الانحراف المعيارى عند معامل ارتباط سالب (-1)
= التباين
= ( 0.25 × 0.08 - 0.50 × 0.10 )2
= 0.0009 = 0.03 أو 3%
ويبدو لنا من هذه المعلومات – أن مخاطرة المحفظة تمثل 7% عند معامل ارتباط موجب كامل ، فى حين أن هذه المخاطرة قد انخفضت إلى 5.4% حينما كان الارتباط صفريا ، ثم تصل إلى أدنى معدل لها عند معامل ارتباط بالسالب التام وقدره 3% . ومعنى ذلك أن السياسة المثلى لتنويع الاستثمارات تتحقق عندما يتجه معامل الارتباط بين الاستثمارات المختلفة نحو الارتباط السالب .
وأخيرا يبقى لنا أن نوضح فى هذا الجزء ملحوظة هامة تتلخص فى أن الخطر لا يشمل فقط نتائج سيئة للمشروع، ولكن قد يشمل أيضا احتمال تحقق نتائج حسنة .. كيف ذلك ؟
إن الخطر قد يمكن قياسه من خلال الاختلاف أو الانحراف بين الربح المتوقع وبين ما يتحقق فعلا ، وعليه فإن مشروع معين قد يكون أفضل من الآخر إذا كان الانحراف المعيارى للمشروع الأول أقل من مثيله للمشروع الثانى .
ومن هنا يمكن القول أن الربح المتوقع ومعامل الاختلاف أو الانحراف المعيارى – يمكن استخدامهم فى التقييم المالى للمشروعات ، حيث يقيس الربح المتوقع الربحية بينما معامل الاختلاف يقيس درجة الخطر . فمثلا المشروع (أ) يعد أفضل من المشروع (ب) – إذا تحقق أحد الشرطين التاليين.
- الربح المتوقع من (أ)  الربح المتوقع من (ب) ، ومعامل الاختلاف للمشروع (أ)  معامل الاختلاف للمشروع (ب) .
- الربح المتوقع من (أ)  الربح المتوقع من (ب) ، ومعامل الاختلاف للمشروع (أ)  معامل الاختلاف للمشروع (ب) .
ومعنى ذلك أننا قد نصل إلى نتيجة أكثر تحديدا فى المفاضلة بين المشروعين (أ) ، (ب) وذلك إذا ما كان الربح المتوقع بينهما متساويا . ولكن كيف يكون الحل عند اختلاف الربح المتوقع بين المشروعين السابقين ؟ ، إن الموقف فى مثل هذه الحالة يحتم استخدام " ارتباط معامل الاختلاف " لحسم القرار الخاص بالمفاضلة بين المشروعين .
ولمزيد من التفسير حول هذا الموقف – دعنا نفترض البيانات التالية عن المشروعين (أ) ، (ب) كما يلى :
المشروع (أ) المشروع (ب)
الربح المتوقــــــــــــع 200 1000
الانحراف المعيـــــارى 20 50
ارتباط معامل الاختلاف 0.1 0.05
ومنها يلاحظ أن الاستناد إلى الربح المتوقع أو الانحراف المعيارى – لا يمكننا من الوصول إلى نتيجة محددة . فالمشروع (ب) يحقق ربحية خمسة أمثال المشروع (أ) ، بينما هو يحتوى على درجة من الخطر أكبر من المشروع (أ) . وعلى الرغم من هذا – فما زال المشروع (ب) أفضل من المشروع (أ) ، ولكن لماذا ؟ .
وبفرض توافر سوء الظروف الاقتصادية للمشروع (ب) وحدث انحراف قدره 8 درجات نحو الظروف السيئة – فإن النتائج ستكون كالتالى :
1000 – (8 × 50 ) = 600
وفى نفس الوقت لو افترضنا تحسن الظروف للمشروع (أ) وحدث انحراف قدره 8 درجات نحو الظروف الحسنة – فإن النتائج ستكون كما يلى :
200 + ( 8 × 20 ) = 360
وعليه يبدو أن المشروع (ب) ما زال هو الأفضل ، وهذا يؤكد لنا صحة الاعتماد على أسلوب ارتباط معامل الاختلاف ( المعادلة رقم 2 ) ، والذى فى ضوئه نلاحظ أن المشروع (ب) أفضل من المشروع (أ) .
8/3- الرافعة والأوضاع الاقتصادية لربحية المشروع التجارية :
إن المفهوم العام لدرجة الرافعة يستمد أهميته من كونه يجعلنا قادرين على تفسير ما يحدث للربحية المتاحة للملاك كنتيجة لأى تغيير فى حجم المبيعات ، كما يسمح أيضا بمعرفة طبيعة العلاقات المتبادلة بين رافعة التشغيل والرافعة المالية وهو ما يشكل بما يعرف بالرافعة الكلية .
وعليه فالرافعة المالية وفقا لهذا المفهوم تعنى توظيف الأموال فى المشــروع مقابل تكاليف ثابتة وذلك على أمل زيادة العائد للملاك فى المستقبل .
ولفهم كيفية التطبيق السليم للرافعة المالية – فإننا سنوضح أثرها على ربحية المشروع فى ظل ظروف اقتصادية متغيرة ، حيث كقاعدة عامة – تتأثر أرباح المشروع بأسلوب التمويل المستخدم ، إذ تزداد الأرباح بزيادة الاعتماد على القروض وذلك إذا ما تحسنت الظروف الاقتصــادية العامة للدولة . والمؤشر العام هنا هو : نسبة إجمالى الخصوم المقترضة من الغير إلى إجمالى الأصول ، ويسمى هذا المؤشر بالرافعــــــــة المالية Financial Leverage .
هذا ويتم قياس درجة الرافعة المالية ، بقسمة الأرباح قبل الفوائد على الأرباح بعد طرح الفوائد ، وبذلك تصبح المعادلة المستخدمة فى قياس الرافعة المالية كالتالى :
درجة الرافعة المالية = الأرباح قبل الفوائد
الأرباح بعد الفوائد
ولتوضيح كيف تؤثر الأنماط التمويلية فى الربحية العائدة للملاك ؟ ، دعنا نطرح الجدول التالى رقم (8/2) ، والذى يفسر على سبيل المثال العائد على الأموال المملوكة باختلاف الروافع المالية والأحوال الاقتصادية المختلفة لثلاث شركات مفترضة .
وواضح من الجدول المذكور – أن النتيجة تتعلق بالحالة الاقتصادية للشركات الثلاث . فعندما تكون هذه الحالة سيئة فإن الأرباح تكون قليلة ، إذ أن الشركة الأولى والتى تعتمد على القروض فى تمويلها تبين أنه لا يتأثر معدل العائد على الأموال المملوكة فيها حيث يتساوى هذا المعدل مع معدل العائد على الأصول . وعندما تكون الحال الاقتصادية جيدة فإن الشركة التى تتمتع برافعة مالية كبيرة ( 75% ) هى التى تحقق عائدا على الأموال المملوكة ( 18% ) ، فى حين كانت الشركة (ب) قد حققت عائدا على الأموال المملوكة فى نفس الحالة الاقتصادية قدره (12%) . أما فى الشركة (جـ) فقد ارتفع معدل العائد على حق الملكية إلى 54% ( ذات الرافعة المالية 75%) فى حال رواج الحالة الاقتصادية ، وهو ارتفاع أكبر من نظيره فى الشــركة (ب) (30%) حيث الرافعة المالية فيها كانت 50% .
وهذا المثال الافتراضى يفسر لنا كيف أن استخدام الرافعة المالية ، يعظم أثر تغيير الأحوال الاقتصادية على عائد حق الملكية سواء بالارتفاع أو بالانخفاض حسبما تكون الحال الاقتصادية رائجة أو غير رائجة .
جدول رقم (8/2)
العائد على الأموال المملوكة باختلاف الروافع المالية
والأحوال الاقتصادية المختلفة
لثلاث شركات مفترضة
بيـــــــان الحالة الاقتصادية سيئة عادية جيدة ممتازة
معدل العائد على الأصــول ( قبل الفوائد )
العائد على الأصـــول ( بالجنيه ) 1%
2 ج 3%
6 ج 9%
18 ج 18%
36 ج
المنشأة
(أ)
الرافعة المالية
(صفر) الأربــــــــــــــاح ....
الفوائـــــــــــــد .... 2 ج
صفر 6 ج
صفر 18 ج
صفر 36 ج
صفر
صـــــــافى الربح بعد الفوائد
معدل العائد على حق الملكية 2 ج
1% 6 ج
3% 18 ج
9% 36 ج
18%
المنشأة
(ب)
الرافعة المالية
(50%) الأربــــــــــــــاح ....
الفوائـــد ( 100× 6% ) 2 ج
6 ج 6 ج
6 ج 18 ج
6 ج 36 ج
6 ج
صـــــــافى الربح بعد الفوائد
معدل العائد على حق الملكية -4 ج
-4 صفر
صفر 12 ج
12% 30 ج
30%
المنشأة
(جـ)
الرافعة المالية
(75%) الأربــــــــــــــاح ....
الفوائـــد ( 150× 6% ) 2 ج
9 ج 6 ج
9 ج 18 ج
9 ج 36 ج
9 ج
صـــــــافى الربح بعد الفوائد
معدل العائد على حق الملكية -7 ج
-14% -3 ج
-3% 9 ج
18% 27 ج
54%
المصدر: د سيد الهوارى ، الاستثمار والتمويل طويل الأجل ، القاهرة : مكتبة عين شمس ، 1978 ، ص 205 .
ومن الجدول السابق رقم (8/2) يمكن تصوير الشكل التالى رقم ( 8/2) كمؤشر للارتباط بين معدلات العائد على الأصول ومعدلات العائد على حق الملكية فى الشركات الثلاث المفترضة ذات الروافع المالية المختلفة .










رسم بيانى شكل (8/2)


































شكل رقم (8/2) – الارتباط بين معدلات العائد على الأصول
ومعدلات العائد على حق الملكية .
المصدر : المرجع السابق مباشرة ، ص 206 .
ويلاحظ من الشكل الموضح ، مدى تقاطع (التقاء) المنحنيات الثلاثة فى نقطة واحدة عندما يكون معدل العائد على الأصول يمثل (6%) وهو نفس تكلفة القرض .
وعليه يمكن القول أن الرافعة المالية تكون مرغوبة للشركة عندما يزداد عائد الأصول عن تكلفة القرض ، وكلما ارتفعت الرافعة المالية ارتفع العائد على حق الملكية . فى حين أن الرافعة المالية تكون غير مرغوبة إذا ما كان عائد الأصول أقل من تكلفة القرض ، وعلى ذلك فالرافعة المالية غير مرغوبة فى الحالات الاقتصادية السيئة والعادية كما يبدو من الجدول رقم (8-2) والرسم البيانى المستخلص منه .
وانطلاقا أيضا من المفهوم العام للرافعة وأهميتها فى المشروعات الصناعية نستعرض فيما يلى تحليلا موجزا للرافعة التشغيلية وكذلك الرافعتين المالية والتشغيلية معا وأثرهما على حجم أعمال وأرباح المنظمات .
فالرافعة التشغيلية توجد فى أى موقف به تكاليف ثابتة ومطلوب تغطيتها بصرف النظر عن رقم المبيعات أو حجم الأعمال ، وعلى أساس الأمل فى زيادة حجم الأعمال ( أو المبيعات ) مما يؤدى إلى تحقيق إيرادات تفوق التكالــيف الكلية ( الثابتة والمتغيرة ) مستقبلا ، وعليه فالرافعة التشغيلية يمكن دراستها من خلال نموذج تحليل التعادل باعتباره منهجا لتخطيط الربحية فى ضوء العلاقات القائمة بين التكاليف والإيرادات .
وعندما نستخدم رافعة التشغيل لتحليل الاختلافات بين المشروعات ، فإن الاهتمام ينصب على التغير فى الأرباح ( قبل الفوائد والضرائب ) وذلك عند مستوى معين للمبيعات ، وعليه يتم قياس رافعة التشغيل باعتبارها تمثل معدل التغير فى أرباح التشغيل منسوبة إلى معدل التغير فى المبيعات ، وبهذا تكون المعادلة المستخدمة هى :
درجة الرافعة التشغيلية = نسبة التغير فى الأرباح
نسبة التغير فى المبيعات
عند مســـتوى معين من المبيعات بالوحدات .
ومن الممكن تحديد الرافعة التشغيلية عند نقطة معينة مباشرة وذلك من خلال المعادلة التالية :
درجة الرافعة التشغيليلة =
= المبيعات بالوحدات × ( سعر بيع الوحدة – التكاليف المتغيرة للوحدة )
المبيعات بالوحدات × ( سعر بيع الوحدة – التكاليف المتغيرة للوحدة ) – التكاليف الثابتة


= المبيعات بالوحدات × الربح الحدى للوحدة
(المبيعات بالوحدات × الربح الحدى للوحدة ) – التكاليف الثابتة
وتعكس الرافعة التشغيلية مدى حساسية أرباح الشركات للتغيرات فى حجم المبيعات . فإذا ما كانت هذه الرافعة فى شركة معينة صغيرة – كان معنى ذلك أن أرباح هذه الشركة أقل حساسية للتغيرات فى حجم المبيعات .
وأخيرا يبقى هنا تساؤل هام هو : ماذا يحدث إذا ما تم دمج كل من الرافعة المالية والتشغيلية معا ؟ .
لقد رأينا كيف أن الرافعة المالية ذات تأثير عظيم على الأرباح (بعد الفوائد) لصالح الملاك ، وكذلك كيف أن الرافعة التشغيلية تجعل من أية زيادة فى المبيعات ذات تأثير كبير على الأرباح ( قبل الفوائد ) . لذلك إذا ما تم إدماج الرافعتين المذكورتين معا – فإن أى تغيير بسيط فى حجم المبيعات سيكون له تأثير ملحوظ على الأرباح .
وفيما يلى معادلة دمج الرافعة المالية والرافعة التشغيلية معا كما يلى(*):
تأثير الرافعتين التشغيلية والمالية معا
= ك ( س1 – ت م1 )
ك ( س1 – ت م1 ) – ت ث – ف
حيث أن :
ك = المبيعات بالوحــــــــــــــــــــ ـدات .
س1 = سعر بيع الوحدة الواحــــــــــــدة .
ت م1 = التكاليف المتغيرة للوحدة الواحدة .
ت ث = التكاليف الثابتـــــــــــــــــــ ـــــة .
وفيما يلى مثال تطبيقى يشرح لنا – كيف يمكن حساب كل من الرافعة المالية والتشغيلية والاثنين معا ( الرافعة الكلية ) وذلك فى إحدى الشركات التى كانت مبيعاتها فرضا تمثل 160 ألف وحدة خلال عام 2005 ، وسعر بيع الوحدة الواحدة 16 جنيه ، وتكلفتها المتغيرة 4 جنيه والتكاليف الثابتة 660 ألف جنيه . وبفرض أيضا أن الشركة لديها قروض تبلغ مليون و250 ألف جنيه بسعر فائدة قدرها 16% وأن هناك زيادة فى المبيعات خلال عام 2006 بلغت 40% .
فإذا علمت أن معدل ضريبة الأرباح التجارية والصناعية عبارة عن 40% - أحسب :
1- تحديد درجة الرافعة التشغيلية للشركة قبل وبعد زيادة المبيعات .
2- تحديد درجة الرافعة المالية للشركة قبل وبعد زيادة المبيعات .
3- تحديد درجة الرافعة الكلية للشركة قبل وبعد زيادة المبيعات .
ولتحديد المتطلبات الثلاثة السابقة – يستلزم الأمر اتباع الخطوات التالية :
1 – تحديد درجة الرافعة التشغيلية للشركة قبل وبعد زيادة المبيعات :
أ- الرافعة التشغيلية قبل زيادة المبيعات :
= ك ( س1 – ت م1 )
ك ( س1 – ت م1 ) – ت ث – ف


= 160000 ( 16 – 4 ) = 1.5
160000 ( 16 – 4) - 660000


ب- درجة الرافعة التشغيلية بعد زيادة المبيعات :
بما أن المبيعات عام 2006 = مبيعات عام 2005 × 1.4
= 160000 × 1.4
= 224000 وحدة
إذن الرافعة التشغيلية لعام 2006 = 224000 ( 16 – 4 ) = 1.3
224000 ( 16 – 4) - 660000
2 – تحديد درجة الرافعة المالية للشركة قبل وبعد زيادة المبيعات :
أ- إعداد قائمة نتائج الأعمال لعامى 2005 ، 2006 :
مبيعات عام 2005 = 160000 وحدة .
مبيعات عام 2006 = 224000 وحدة .
عام 2005 عام 2006
المبيعات (160000 خ\× 16) 2560000 (224000 × 16 ) 3584000
- التكاليف المتغيرة
(160000 × 4 )
- التكاليف الثابتــــــــــة
640000
660000
( 224000 × 4 )

896000
660000
صافى الربح قبل الفوائد والضرائب 1260000 2028000
- الفوائد ( 1250000 ×16% ) 200000 200000
صافى الربح قبل الضرائب 1060000 1828000
- الضــــــــــرائب ( 40% ) 424000 731200
صافى الربح النهـــــــــائى 636000 1096800


ب- درجة الرافعة المالية قبل زيادة المبيعات :

= صافى الربح قبل الفوائد والضرائب
صافى الربح قبل الفوائد والضرائب - الفوائد


= 1260000 = 1.2
1260000 – 200000


جـ- درجة الرافعة المالية بعد زيادة المبيعات :


= 2028000 = 1.1
2028000 - 200000
3 – تحديد درجة الرافعة الكلية قبل وبعد زيادة المبيعات :
أ- درجة الرافعة الكلية قبل زيادة المبيعات :
= الرافعة التشغيلية قبل زيادة المبيعات × الرافعة المالية قبل زيادة المبيعات
= 1.5 × 1.2 = 1.8
ب- درجة الرافعة الكلية بعد زيادة المبيعات :
= الرافعة التشغيلية بعد زيادة المبيعات × الرافعة المالية بعد زيادة المبيعات
= 1.3 × 1.1 = 1.43
8/4 – هيكل التمويل المناسب واحتمالات مخاطر الإفلاس :
من المعروف فى دنيا الأعمال ، أن المشروع الذى يرغب فى اختيار هيكل التمويل المناسب فى ضوء احتمال خطر الإفلاس – عليه أن يدرس جيدا كيف يمكنه أن يتجنب أو يقلل من هذه المخاطر ؟ . ومن البديهى فى هذا الشان ، أن يلجأ المشروع فى ذلك إلى التأمين ضد المخاطر ، وهو ما يعنى أن المشروع سوف يدفع لشركة التأمين قسطا تأمينيا سنويا ، وعليه يمكن تقدير تكلفة الإفلاس وذلك على أساس أن قيمة المشروع فى ظل خطر الإفلاس تقل بمقدار تكلفة الإفلاس ، أى أن :
قيمة المشروع = القيمة الحالية للمشروع – القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس
وتقدر القيمة الحالية لتكلفة خطر الإفلاس على أســـــاس أنها تساوى
( تكلفة الإفلاس )، حيث يجب مراعاة كل من احتمالات الإفلاس عند مستويات
سعر الفائدة
المديونية المختلفة ، وكذلك قسط التأمين بعد الضرائب عند تحديد تكلفة الإفلاس والقيمة الحالية لها .
ولعل المثال التالى يوضح لنا كيف يمكن اختيار الهيكل المناسب للتمويل فى ظل احتمال خطر الإفلاس .
وفى هذا المثال نفترض أن قيمة المشروع السوقية تتكون من قيمة الأسهم وقيمة الديون عند مستويات مختلفة من المديونية كالتالى :
مستوى ديون
( صفر )
الأول مستوى ديون
( 10000 )
الثانى مستوى ديون
( 20000 )
الثالث مستوى ديون
( 40000)
الرابع
قيمة الديـــــــــــون 00 10000 20000 40000
قيمة الســـــــــــهم 35000 30000 30000 12000
قيمة المشروع السوقية 35000 40000 50000 52000
فإذا علمت أن :
1- كلما زادت مستويات الديون زاد احتمال الإفلاس حيث نفترض أن هذا الاحتمال 0.02 ، 0.05 ، 0.2 ، 0.26 للمستويات من الأول إلى الرابع .
2- أن قسط التأمين السنوى يمثل 5000 جنيه .
3- أن سعر الفائدة على القروض عبارة عن 5% .
4- أن نسبة الضرائب تشكل 50% .
ما هيكل التمويل المناسب لهذا المشروع فى ضوء البيانات المتاحة ؟.
إن تحديد الهيكل المناسب للتمويل فى هذا المشروع ، يستلزم مراعاة الخطوات التالية :
أولا : تحديد القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس :
بما أن تكلفة الإفلاس = قسط التأمين بعد الضرائب × احتمال الإفلاس .
القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس = تكلفة الإفلاس
معدل الخصم
إذن القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس عند كل مستوى من مستويات المديونية الموضحة تكون كما يلى :
1- المستوى الأول = ( صفر ) ديون :
بما أن تكلفة الإفلاس = 5000 ( 1 – 0.50 ) × 0.02 = 50
إذن القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس = 50 = 1000
0.05


2- المستوى الثانى = ( 10000 ) ديون :
بما أن تكلفة الإفلاس = 5000 ( 1 – 0.50 ) × 0.05 = 125
إذن القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس = 125 = 2500
0.05


3- المستوى الثالث = ( 20000 ) ديون :
بما أن تكلفة الإفلاس = 5000 ( 1 – 0.50 ) × 0.2 = 500
إذن القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس = 500 = 10000
0.05


4- المستوى الرابع = ( 40000 ) ديون :
بما أن تكلفة الإفلاس = 5000 ( 1 – 0.50 ) × 0.26 = 650
إذن القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس = 650 = 13000
0.05


ثانياً : تعديل قيمة المشروع فى ضوء تكلفة الإفلاس :
وحيث أن قيمة المشروع فى ضوء تكلفة الإفلاس
= قيمة المشروع الحالية – القيمة الحالية لتكلفة الإفلاس
إذن ، فقيمة المشروع تتحدد بعد التعديل عند كل مستوى من مستويات الديون الأربع – كالتالى :
المستوى الأول = 35000 – 1000 = 34000 جنيه .
المستوى الثانى = 40000 – 2500 = 37500 جنيه .
المستوى الثالث = 50000 – 10000 = 40000 جنيه .
المستوى الرابع = 52000 – 13000 = 39000 جنيه .
وتشير النتائج السابقة إلى أن قيمة المشروع تزيد بزيادة القروض حتى المستوى الثالث ، حيث تبدأ قيمة المشروع فى الانخفاض مرة أخرى بفعل وتأثير تكلفة الإفلاس .
وعليه يمثل المستوى الثالث للديون – هيكل التمويل المناسب للمشروع .